Woran Sie einen erfolgreichen Fonds erkennen – Teil 1

Woran erkennen Sie einen guten, Erfolg versprechenden Fonds? In unserer neuen Reihe über Qualitätskriterien erläutern wir Ihnen, worauf es ankommt. In dieser Ausgabe: Die Stabilität des Alphas. Nicht die Höhe des Alphas ist wichtig, sondern die Stabilität. Die Idee ist einfach: Je kontinuierlicher ein Fondsmanager einen Mehrertrag generiert, desto höher die zukünftige Erfolgswahrscheinlichkeit. Freilich sind solche Fonds rar gesät.

Aktuell stehen Anlegern bzw. Beratern mehrere zehntausend Investmentfonds zur Verfügung. Doch wer die Wahl hat, hat bekanntlich auch die Qual: Den richtigen, Erfolg verssprechenden Fonds zu finden ist alles andere als einfach.

In unserer Serie über Qualitäts- und Bewertungskriterien von Investmentfonds möchte ich Ihnen zeigen, was die wichtigsten Parameter bei der Fondsbewertung bzw -Selektion sind. Am Ende der Serie werden Sie nicht nur einen Überblick über die Bewertungsmethoden haben, sondern auch einen geschärften Sinn dafür, worauf es bei der Fondsbewertung wirklich ankommt. Das wird Ihnen helfen, die wirklich erfolgreichen Fonds zu identifizieren.

Alpha: Auf die Stabilität kommt es an

Heute möchte ich Ihnen das Thema „Alphastabilität“ näherbringen. Nicht die Performance zum Betrachtungszeitpunkt X ist entscheidend. Es kommt vielmehr auf das Alpha an. Konkret: Es geht darum, wie stabil das erzielte Alpha war, also wie stabil die Managementleistung war.

Zusammenfassung:

  • Historische Performancebetrachtung irreführend
  • Alpha steht im Fokus von aktiv gemanagten Fonds, ist aber aber als Maßstab nicht ausreichend
  • Notwendig: Stabilität des Alphas
  • Kennzahl Alphastabilität macht Managerleistung über alle Fonds vergleichbar
  • Kaum ein Fonds schafft stabiles Alpha
  • Ergebnisse gleichen in der Regel einem Glücksspiel

Doch was genau ist Alpha und wie wird es berechnet? Vereinfacht gesprochen ist es die Differenz zwischen der Fonds- und der Benchmarkrendite. In der folgenden Graphik sehen Sie die mathematische Herleitung. Auf der X-Achse sind die Renditen der Benchmark abgetragen. Die Punkte zeigen die jeweilige, dazugehörige Fondsrendite. Anhand der blauen Regressionsgeraden kann man nun die Steigung sowie den Y-Achsenabschnitt ablesen.

Die Steigung ist nichts anderes als das Beta, also die Sensitivität des Fonds zum Markt. Dieses liegt bei 0,54. Steigt (fällt) der Markt um 1%, so steigt (fällt) der Fonds um rund 0,54%. Der Y-Achsenabschnitt ist das Alpha des Fonds. In diesem Fall liegt der Wert bei 1%.

„Können“ oder einfach nur Glück?

Um die Managementleistung zu bewerten, gehen wir nun einen Schritt weiter. Die alleinige Betrachtung des absoluten Alphahöhe ist nicht ausreichend. Wichtig ist die Stabilität des Alphas. Wenn ein Alpha generiert wurde, sollte es eine gewisse Stabilität aufweisen – über den gesamten Zyklus. Ein Fonds der in Aufwärtsphasen stärker steigt, sollte in Abwärtsphasen nicht stärker fallen. Denn dann wäre das Alpha zum Zeitpunkt X lediglich das Resultat einer hohen Marktsensitivität, was dem Beta entspricht.
Wie berechnen wir die Stabilität? Ich möchte Ihnen das anhand von Graphiken erläutern.
Die linke Graphik zeigt Ihnen beispielhaft die Alphastabilität eines Fonds. In diesem Fall wurde ein Alpha von 20% über fünf Jahre erzielt.
Hätte der Manager dieses Alpha kontinuierlich aufgebaut, entspräche das der gestrichelten Linie. Dem gegenüber ist der tatsächliche Aufbau, also die Akkumulation des Alphas abgebildet.

Abbildung: Sehr niedrige Alphastetigkeit, Quelle: Eigene Berechnungen

Wie zu erkennen ist, ist die Abweichung zur Ideallinie signifikant. Je größer die Fläche zwischen den beiden Graphen, desto schlechter ist der Erfolg des Fondsmanagers zu werten – trotz gegebenem Alpha. In diesem Fall hat der Fondsmanager lediglich in zwei Marktphasen Alpha generiert, wobei die erste Phase irrelevant ist, da das Alpha nicht konserviert werden konnte.
Die zweite Graphik zeigt das Gegenteil: Das Alpha wurde kontinuierlich aufgebaut. Ganz im Sinne des Anlegers.

Abbildung: Sehr hohe Alphastetigkeit, Quelle: Eigene Berechnungen

Und für die mathematisch Interessierten unter Ihnen: Die Alphastabilität lässt sich wie folgt berechnen. Die Abweichung zwischen den beiden Graphen (blau und grau) ist die gestrichelte Fläche. Berechnet man nun das Integral dieser Fläche, so ergibt sich ein mathematischer Wert, der die Stärke der Abweichung wiederspiegelt.

Nun kann man sogar einen Schritt weiter gehen. Setzt man das Integral ins Verhältnis zum Gesamtalpha des Fonds, ermöglicht es uns einen Vergleich nicht nur innerhalb einer Vergleichsgruppe, sondern auch über alle Fondkategorien. Durch diese Standardisierung lässt sich die Managerleistung auch dann vergleichen, wenn beispielsweise zwei Fonds unterschiedlichen Peergroups angehören und somit in verschiedenen Märkten investieren.

Historische Simulation: Alpha in der Regel ein Glücksspiel

Ein gedankliches Experiment dazu:
Es wird eine Simulation durchgeführt, bei der 1000 Fondmanager 25 Jahre lang unabhängig voneinander in den S&P 500 investieren mit einer monatlichen Reallokation. Es ergeben sich also 1000 verschiedene Track Records mit den dazugehörigen Alphas. Die Ergebnisse sind im folgenden Histogramm ablesbar:

Abbildung: Verteilung der Alphas

Über 15% der Fonds schaffen ein Alpha von über 2% p.a.. Der „beste“ Fonds liegt sogar bei 6,8% und kommt auf eine unglaubliche Performance von 2196% über 25 Jahre, wohingegen der Index gerade einmal 431% geschafft hat.

Das ist zunächst einmal ein fantastisches Ergebnis. Doch nun kommt wieder die Alphastabilität ins Spiel. Dazu schauen wir uns nicht nur das Endergebnis, sondern die rollierenden Fünf-Jahres Alphas dieses Fonds an.

Und da zeigt sich: Das Alpha ist alles andere als stabil und lediglich das Resultat einiger weniger, guter Phasen. Damit ist die Leistung des Fondsmanagers ein Zufallsprodukt und somit nichts anderes als ein Glücksspiel.

Nun könnte man entgegenhalten, es sei doch nur wichtig, dass am Ende tatsächlich ein signifikant hohes Alpha steht – zwischenzeitliche Schwankungen hin oder her. Das Ergebnis zählt.

Der Einwand greift aber zu kurz. Denn: Je nachdem wann ein Anleger in den Fonds ein- und ausgestiegen wäre, hätte er ein ganz anderes Ergebnis erzielt. Womöglich wäre sogar ein Verlust entstanden und er hätte von dem insgesamt traumhaften Ergebnis nichts gesehen.

FAZIT:

Hervorragende Performancewerte sowie hohe Alphas sind für sich genommen kein Qualitätskriterium bei der Selektion von Investmentfonds. Lassen Sie sich nicht von – auf dem ersten Blick – beeindruckend hohen Werten blenden. Nicht die Höhe des Alphas ist entscheidend, sondern die Stabilität. Generiert ein aktiv gemanagter Fonds ein Alpha von 10% und erzielt dann in der Folgeperiode eine Underperformance von 10%, ist Ihnen nicht geholfen. Im Gegenteil.

Lassen Sie bei der Bewertung des Alphas nicht nur mathematische Modelle einfließen. Auch die Qualität des Managements ist wichtig. Wie hoch ist seine Erfahrung? Ist eine Systematik bei den Investitionsprozessen erkennbar? Kurzum: Was unternimmt das Management, um zukünftig stabiles Alpha zu generieren?

Über den Autor

Sasa Perovic

Sasa Perovic ist Ansprechpartner für das Investment Research sowie für unsere Produktpartner.
Er steht Vermittlern bei Fragen zu Kapitalmärkten, Investmentfonds, Portfoliostrukturierungen uvm. zur Verfügung und ist für einen Großteil der Publikationen im Research Bereich zuständig. Hier kommt ihm seine mehrjährige Erfahrung zu Gute, die er auch seit einigen Jahren für die Erstellung eigener Publikationen in diesem Sektor nutzen konnte.

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